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总体说来，我们相信，来自现有运营商在3G上的竞争性威胁足以抵消和记黄埔在3G领域用户数量增长的好消息。所以，我们对和记黄埔的股票评级仍然保留谨慎的立场。对于我们给予和记黄埔66港元的目标价格（基于12个月的净资产价值），最大的风险是3G的增值。

与米兰和伦敦的管理人员会晤后，我们估计，和记黄埔在意大利和英国的3G公司平均每天都可以新增5000以上的新订户。由此我们估计，和记黄埔届时将公布的英国3G用户数量为68万户，而意大利为70万户。至于其他3G市场（如澳大利亚、香港、奥地利、瑞典和丹麦），截至5月20日可能共有40万的3G订户。

我们相信，如果和黄解决了其3G手机的供应短缺问题，每天5000的新增用户数是可信的，这也大大地超出了我们原先估计的3500户的增长速度。所以，我们将和记黄埔英国3G的2004年度订户预测从130万提高到180万（增长了38％），将意大利3G从160万提高到180万（提升12％）。

依据和黄在2003年度报告中披露的情况，我们估计英国3G的每个用户的补贴成本（SAC）为400英镑，将英国3G的EBIT（税前收益）亏损预测增加了9％达到9。64亿英镑，主要是因为当地持续上涨的用户补贴成本（SAC）。

对于意大利3G，我们对其亏损的预测保持不变，仍维持在8。08亿欧元左右，因为意大利的用户补贴成本比英国要低一些。

和黄3G在英国与意大利电信市场的份额大概略高于1％。到2004年末，还不足以对各国现有的3G运营商构成主要威胁。如果在意大利和英国每天增加5000用户，到2004年年底，和黄3G在各自国家的市场份额可能会增长到3％。或许，运营商们现在开始可以看到和黄已经在影响他们的客户了。

经与英国和意大利3位管理人员的会谈，我们认为，和黄在5月20日可能宣布其英国3G的ARPU值为44英镑，意大利为40欧元。这个数字恰好低于和黄在2003年度报告中公布的预期数字—英国45英镑和意大利41欧元。

ARPU的略微下滑对和黄来说是可以预见的，因为无论是英国3G还是意大利3G，都开始降到一个低收益的预付费业务区了。

在欧洲之行中，我们一共进行了16次渠道调查：伦敦牛津街和米兰的3个旗舰店，还调查了沃达丰和橙在伦敦牛津街的商店，实地考察后得出以下一些关键结论：

首先，3G手机的短缺对和黄来说已经不是问题了。我们参观的所有销售点都有大量的NEC和摩托罗拉的手机供应，从5月3日开始LG的手机也有了。5月5日，和黄宣布已向LG订购了300万部3G手机。根据《金融时报》报道，合同总额为10亿美元，平均每部手机的成本在330美元，这个成本比较合理，基本上和我们此前预测的NEC手机的300～350美元价格差不多。

其次，我们不希望看到和黄在NEC手机上有什么存货，尽管它刚刚下了大量的LG订单。基于此，我们相信，和黄可能开始在英国、意大利和澳大利亚等高风险市场主销LG，而在较低风险的香港等市场上主打NEC。另外，我们希望和黄对NEC手机的定价能更具竞争力一些，这部手机主要面向预付费市场。在对英国零售代理商的访问后，我们发现LG手机仅针对那些有意愿签署12个月合同的客户销售。

再次，来自英国和意大利现有运营商的竞争威胁，是我们对和黄股票持谨慎立场的主要原因。通过对管理者和实地访查，我们预计英国沃达丰和英国橙公司可能会在2004年夏季成为首批提供3G服务的运营商，T…MOILE、沃达丰意大利公司和意大利移动通信公司可能会紧随其后，于2004年第四季度开始推出。他们可能主要提供三星和索尼—爱立信的设备。

另外，很明显，英国全国级的分销商正在大张旗鼓地促销3G产品。

最后，我们发现，和黄英国3G的价格策略主要靠打包语音和短信服务来进行，这和我们2003年第四季度在欧洲所见的不同。2003年那时候，英国3G正猛推免费的视频内容，特别是足球视频片段来进行促销。也许英国3G认为，经过那个促销阶段，和黄有能力提供视频服务已经深入人心，现在他们宁愿专注语音和短信服务，用现有的2G和2。5G应用来抓住用户，占领更多的市场份额。

意大利3G的65％客户来自预付费市场，35％属于后付费市场。在整个意大利电信市场，预付费市场和后付费市场的平均比例是9％：10％。和黄意大利3G希望能向这个标准靠拢。

意大利最受欢迎的服务是墙纸、铃声、视频讯息、花花公子、现场秀节目的视频反馈等服务。近几个月以来每天吸引8000～10000次的下载。专家们预计非语音业务将占到ARPU值的15％左右。

管理层承认，意大利3G的用户补贴成本高于业内的平均水平。意大利3G现在不卖诺基亚7600，因为这款手机不支持视频呼叫，而意大利3G一直处心积虑地树立视频通信公司的形象。管理层预计，到2004年年底意大利3G的网络覆盖率将从现在的61％提高到70％。他们估计，公司52亿欧元债务将可能削减35亿欧元，除此之外，不需要额外的资金，并不需要额外的资金投入。

意大利竞争激烈，沃达丰是最积极做3G业务的，预计最迟2004年9月份，它就可以开展3G业务了。而意大利移动通信公司短期内主要关注于EDGE技术而且在今年下半年就可以推出EDGE业务了。到2004年6月底，该公司可以在20多个城市以上获得经营3G业务的许可，2004年第二季度可以推出3G服务。

而第三大企业—WIND已经延期推出3G业务，该公司可以在2004年6月前勉强拿到3G许可证。和黄意大利3G没有兴趣收购WIND，因为WIND既有固定电话又有互联网业务，而且员工人数多达9000名。

也许，3G确是一个大蛋糕，但是，无论挥舞起资金的利刀切下多么大的一块，都不是马上就能吃下肚的，这个蛋糕还需要经过一段时期的发酵才会成熟。这是一段考验人的信心和耐心的时期，而耐心更需要实力的支撑。

2004年3月，李嘉诚公开表示，和黄3G业务的亏损数字将会扩大，主要是因为3G手机销售上升而导致补贴增加，早前定下的2003年年底取得100万名3G客户的目标也未能如期达到。

2004年5月，和记黄埔宣布，其3G手机用户在近两月增长迅速，公司在全球3G用户总数已达173万。

有关分析人士指出，尽管和黄3G用户的增长要好于预期，但由于竞争对手沃达丰与Orange也即将推出3G服务，因此，公司仍需竭尽全力吸引用户。根据和记黄埔的统计，其用户总数从3月中旬的104万上升到了5月份的173万，主要分布于意大利与英国，香港也有84000名用户。平均每名用户创造的收益在英国为78美元，意大利为52美元。在过去9周内，平均每周有77000名新用户加入和黄，而在2004年头3个月，这一数字仅为37800名。据业内人士预测，按照这样的速度发展下去，2004年年底和黄将拥有400万名3G用户。

不过，专家指出，用户数量不是实现盈利的惟一要素。在和黄的第二大市场—英国，每争取一名用户，和黄公司就要花费220英镑。因此，下一步公司应该深入挖掘数据服务，以获取利润。

2003年，和记黄埔的3G业务开局不顺，由于手机缺乏，未能实现预定的用户数量，业务亏损高达183亿港元（23亿美元），预计2004年的亏损还将创新高。随着荷兰电信运营商KPN的退出，日本NTT　DoCoMo也放言要出售和黄英国公司的20％股份。对此，和记黄埔的高层人士称，DoCoMo与和黄的关系依然非常稳固。不过他也承认，NTT　DoCoMo出于战略考虑，拟退出欧洲市场。而李嘉诚则宣称，手中握有180亿的现金，即便回购DoCoMo的股份，对集团财务也不会有太大的影响。

截至2004年5月，和黄的全球3G客户每日上客量已超过1万名。分析人士指出，要注意的是，李嘉诚所说的每天上客1万名指的是全球市场，这也意味着和黄的全球3G业务，即使用3年时间也可能达不到1000万用户的水平，这与2G的全球用户总量根本不能相提并论。

在业务拓展并不乐观的同时，3G正在成为和黄的财务窟窿。就在这一年，和黄把所持有的内地合资零售企业“宝洁—和记”的全部20％股权，提前出售给合营伙伴美国宝洁（P＆G），套现156亿港元，并获得137亿元的利润。分析人士相信，这笔盈利将用来抵消和黄3G业务今年的亏损，确保和黄2004年的盈利不会显著下挫。

安邦集团研究总部高级分析师贺军在《财经时报》撰文认为，和黄强调说“宝洁—和记”是公司的非核心业务，这只是一种解释。事实上，为了不让3G业务亏损拖累2004年的盈利大幅倒退，和黄自年初起，已不断地筹划各种操作，包括分拆上市、出售资产等，借此获得数以十亿元计的特殊盈利。市场预期，由于3G亏损将继续影响和黄2005年和2006年的业绩，相信和黄将暂时保留旗下赫斯基能源等其他资产，延至另一个财政年度才考虑变现。如果和黄要靠“卖家当”来填补3G的窟窿，这是一种危险的信号。?