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第1部分（第1页）

第1章　引言（1）

投资银行如今是个热门关键词，媒体引用率极高，但是，你真的知道投行到底是什么吗？投资银行业务在当今纷繁复杂的金融市场上非常多元化。具体来说包括：证券承销业务，风险融资业务，债券融资业务，资产证券化业务，证券经纪业务，融资融券业务，以及企业并购业务等。其中企业并购业务近年来在投资银行的经营中所占的比重越来越大，相应的从兼并业务所获得的收入在投资银行的营业收入中所占的份额也逐年增高。因此，对投资银行的兼并业务做出系统性研究具有很强的现实意义。如果能对投资银行在兼并交易中的作用能做出具体的剖析，那么参与兼并的企业在雇用投资银行时就有了很强的针对性。但目前为止国内外对投资银行在企业兼并和合并中所起作用的研究多局限于定性化的探讨，极少利用量化模型和实证分析来研究投资银行在企业兼并中到底起到怎样的作用。国内外传统的观点认为，投资银行能够协助完成兼并交易，但是投资银行会因为提供协助兼并交易完成的各项服务，如提供咨询，分析兼并交易涉及的各事项，或者代表参与兼并的公司进行谈判而收取较高的服务费用。绝大多数参与兼并交易的公司都需要雇用投资银行来协助完成兼并交易。正因为历史数据显示参与兼并交易的公司一般都要雇用投行，所以无论是收购公司还是目标公司，一定是从投资银行的服务中得到了益处和帮助，所以才愿意付给投资银行数目可观的服务费。参与兼并的公司因为雇用投行而获得的好处很多，例如，降低交易成本，提高兼并收益，证实兼并交易价格的公平性等等。根据美国《兼并与合并》期刊的统计数据，从1990年到2007年，在每年全球最大的100起兼并和合并交易中，超过90％的交易都要雇用投资银行作为财务顾问来协助完成兼并交易。近年来，几个顶级投资银行已成为参与兼并交易并充当交易财务顾问的主要力量；　例如高盛，美林，摩根史坦利，所罗门美邦，和瑞士第一波士顿。由于2008年全面爆发的全球性金融危机的影响；这些投行中的大多已经转型或者被收购；　但其主要的业务经营范围基本保持不变。但是投资银行在开展其并购业务的过程中也是速度不一，参差不齐。只有保持其在并购业务中的传统优势，才能拓展其业务范围，巩固其在并购业务市场上的领先地位。

这里从最基本的问题入手。那就是如何定义投资银行。目前，理论界对投资银行并没有形成一致和被广泛接受的定义，而实践中各国投资银行的业务实践也有差异。这主要是因为：一是投资银行本身就是伴随着经济金融和商业银行的发展而产生和发展的，其内涵和外延都在不断地扩展；二是作为金融市场的重要组成部分，它和其它金融产业，特别是商业银行业有很紧密地联系。根据一个金融类公司从事的具体业务而言，只要这家金融类公司从事投行类业务，一般就认为它是一家投资银行。美国金融投资专家罗伯特·库恩（Robert　Kuhn）曾根据投资银行的业务范围和发展趋势对投资银行下过如下四个定义：（1）任何经营华尔街金融业务的金融机构，都可以被称作投资银行。这是对投资银行的最广义的定义。它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括许多其他金融公司，如不动产经营公司、保险公司等。（2）只有经营全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。因此，证券承销、企业并购、基金管理、创业资本以及面向金融机构的大宗股票成批交易等都应当属于投资银行业务，而向散户出售证券、向消费者提供不动产抵押贷款、保险产品等业务则不包括在内。（3）较为狭义的投资银行定义是，投资银行业务只限于某些资本市场活动，主要是证券承销及企业并购，而基金管理、创业资本、风险管理等业务则被排除在外。（4）最狭义但也是最传统的投资银行定义是，仅把在一级市场上承销证券、筹集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作投资银行。罗伯特·库恩认为，上述第二种定义最符合美国投资银行的现实状况，因而被认为是目前投资银行的最佳定义。不过，他根据“以公司服务为准”的原则指出，那些业务范围仅限于帮助客户在二级市场上出售或买进证券的金融机构不能称作投资银行，而只能叫做“证券公司”或者“证券经纪公司”。很明显，我国目前存在的众多金融类经营机构中，能够称得上“投资银行”的不多。但是我国的证券公司，有时在业务活动中的确又从事象兼并交易的财务顾问这样业务，所以具体那些算投资银行，而那些又不算投资银行还得具体分析。　。。

第1章　引言（2）

尽管绝大多数的收购公司和目标公司在兼并交易中会利用投资银行作为财务顾问，但有些兼并交易却并没有雇用投资银行。比如，根据汤姆森全球数据集团过去多年的统计数据显示，尽管大多数的兼并交易仍然雇用投资银行作为财务顾问，但同时仍有不少兼并交易在实施的过程中不雇用投资银行，而且这一比例还越来越高。具体说来，有时只是收购公司或目标公司其中一方没有雇用投资银行，但有时则是双方都没有雇用投资银行。在本书中，只要兼并交易中有一方没有雇用投资银行，就称这类兼并交易为自身完成的兼并交易；如果兼并交易的双方都雇用投资银行，就称之为投行参与的兼并交易。据此将本书中兼并交易的样本数据分为两类，即自身完成的兼并交易和投行参与的兼并交易。

本书的前半部分将会利用美国的兼并交易数据对三个主要的问题进行考察。第一，如果投资银行在兼并交易中被雇用，那么雇用投行所获得的收益的确大于雇用投行所花费的成本吗？换言之，参与兼并交易的公司的股东在雇用投行参与兼并交易的情况下比在不雇用投行参与兼并交易的情况下获得的收益更多吗？从常识角度看，这一问题的答案应该是肯定的，但是以前的研究从来没有明确地对这一问题用定量的方法做出说明。本书拟对这一问题用量化分析的结果给出具体的回答。

第二，为了探究为什么有些参与兼并的公司雇用投行而另一些参与兼并的公司不雇用投行，本书对两类参与兼并交易的公司的财务特征加以对比和分析。这些特征包括公司规模，目标公司对收购公司的相对规模，兼并交易的支付方式，该兼并交易是否为敌意收购，收购公司是否为第一家向目标公司发出要约的公司，目标公司和收购公司的行业分类，以及参与兼并交易的公司以前完成的兼并交易的次数。最后一个重要的研究变量是兼并公司和目标公司是否为金融类公司。这些财务特征的具体定义在本书后面章节的分析中会详细加以描述。根据Servaes和Zenner　（1996）　的研究，这些特征可能会决定是否在兼并交易中需要雇用投资银行。这里采用的研究样本比　Servaes　和Zenner　（1996）　所采用的样本要大很多，并且不但考察收购公司也考察目标公司。具体来讲，本书的前半部分从理论角度对为什么在企业兼并中有时投资银行没有被雇用做出合理解释。对于雇用投行和没有雇用投行这两类兼并交易的异同，本书都将加以分析。

本书选取了282个兼并或合并交易作为主研究样本。在这些兼并交易中，参与交易的双方至少有一方没有雇用投资银行作为该交易的财务顾问。本书对这一类没有雇用投行作为财务顾问的兼并交易和另外两个雇用投行作为兼并交易财务顾问的控制样本进行对比。显然，在这两个雇用投行的兼并交易的样本中，每一个兼并交易中的双方都雇用投行作为其兼并交易的财务顾问。样本期是从1980年到2005年的二十五年间；在样本期中每年所发生的兼并交易的数量变动比较大。这些交易数量的变动是和经济发展的周期相关联的。二十五年是一个相对长的研究区间，这样可以让本书的研究结果更可靠，并且避免因为短期的宏观经济形势的起伏而影响研究结果的连续性和普适性。

第三，在完成对美国兼并交易的实证分析后，总结出在兼并交易中投资银行所能够提供的服务和提供服务的方式。然后结合我国目前兼并交易的现状和实践来进行简单的总结和展望，并且对兼并交易中最重要的方面分章节进行分析和归纳。

投资银行作为金融中介机构在资本市场交易中的作用已经被广泛地研究过。Smith　（1977）　在他的研究中将一般性的证券发行（譬如首次公开股票发行，即IPOs）和附权发行（rights　offerings）做比较，发现附权发行的确会花费比首次公开股票发行较低的成本，但是超过90％的证券发行都会雇用投资银行。因而，雇用投资银行似乎显得并不合理，因为这和将股东利益最大化的根本目标相悖。Titman　和Trueman　（1986）的研究表明市值较高的公司一般更可能在公司上市时选择雇用顶级的投资银行作为他们的财务顾问。Beatty　和Ritter　（1986）；　以及Johnson　和　Miller　（1988）　证实投资银行对于企业IPO发行的结果很重视，因为他们很关心自己的商业信誉。这意味着投资银行为了自身的长远利益的确能够在股票发行时尽可能提供高质量的服务。

目前针对是否在兼并交易中雇用投行的相关研究不是很多。Servaes　和　Zenner　（1996）　的文章设计出了一个相对可靠的研究方法，因而本书基本采用了他们的研究假设和研究方法，但是本书又做出了一些改进，补充了一些他们没有考虑到的变量和内容。譬如，本书考察了当目标公司不雇用投资银行时的情况，而且，本书的研究样本和研究区间比他们的要大很多。在本研究中不但对两类兼并作了比较，并且将每一类兼并交易的样本又做了细分。这样在分析后，研究结果就更加可靠并具有说服力。

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第2章　概述

收购是指一家公司用现款、股票、债券或其他资产购买另一家公司的股票或资产以获得对目标公司本身或其资产实际控制权的行为。收购实际上是取得控制权的代名词，因为中国证监会规定的“收购”是指持有上市公司发行在外的普通股30％的行为，可见，收购的核心在于企业控制权的转移。企业并购的实质是在企业控制权的运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一方权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的利益，另一方权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体转换和让渡的过程。

2。1并购交易的动机

产生并购行为最基本的动机就是寻求企业的发展。寻求扩张的企业面临着内部扩张和通过并购发展两种选择。内部扩张可能是一个缓慢而不确定的过程，通过并购发展则要迅速的多，尽管它会带来自身的不确定性。理论上来说，并购的最常见的动机就是——协同效应（Synergy）。并购交易的支持者通常会以达成某种协同效应作为支付特定并购价格的理由。并购产生的协同效应包括——经营协同效应（Operating　Synergy）和财务协同效应（Financial　Synergy）。在具体实务中，并购的动因，归纳起来主要有以下几类：（1）扩大生产经营规模，降低成本费用。通过并购，企业规模得到扩大，能够形成有效的规模效应。规模效应能够带来资源的充分利用和整合，从而降低单位成本。（2）提高市场占有率。通过兼并交易，企业的经营规模会显著提高，在行业的中的市场占有率会相应提高。从而巩固和提高企业在行业中的地位。（3）获取充足的生产原料和劳动力。通过并购实现企业规模的扩大，为企业获得廉价的生产资料提供可能。收购公司和目标公司在生产资源和劳动力等方面往往会有互补作用，从而让其中有些企业获得亟需的生产原料和人力。（4）通过并购获取品牌效应，提高企业的知名度，名牌产品的价值远远高于普通产品。并购能够有效提高品牌知名度，提高企业产品的附加值，获得更多的利润。（5）通过并购取得先进的生产技术，管理经验，经营网络，专业人才等各类资源并购活动收购的不仅是企业的资产，而且获得了被收购企业的人力资源，管理资源，技术资源，销售资源等。（6）通过收购跨入新的行业，实施多元化战略，分散投资风险。

从经济学的角度来说；一般认为关于收购行为的经济理论主要包括：（1）市场力假说。即认为收购可以提高市场占有率，减少市场竞争对手，进而增加对市场的控制力。（2）效率理论。认为收购活动会增加社会利益的总合。（3）赋税考虑。对于那些有较多赢余、缺乏成长机会的公司来说，通过收购方式可以使原本的高额的营业税转换为税率较低的契税等以达到一时避税的效果。（4）代理成本说。公司收购事实上提供了控制代理问题的外部机制，当目标公司代理人有代理问题产生时，通过股票收购回代理权替换，可以减少代理问题的产生，降低代理成本。（5）讯息信号假说。即当目标公司被收购时，对资本市场而言，将重新评估此公司的价值。（6）交易费用理论。企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本，企业的最佳规模存在于企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时，并购是当企业意识到通过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用时自然而然发生的。

2。2并购交易的主要分类

根据不同的标准，上市公司兼并交易有多种分类方法。一般包括如下分类：

（1）　要约收购和协议收购

这是根据上市公司收购所采用的形式不同来划分的。要约收购，又称公开要约收购或公开收购，是指收购者通过某种方式，公开向目标公司的股东发出要约，收购一定数量目标公司的股权，从而达到控制该公司的目的。要约收购是上市公司收购的一种传统方式，也可以说是最重要的一种方式，各国的上市公司收购立法均将其作为规范的基本内容。要约收购事先不须征得目标公司管理部门的同意，要约的对象是目标公司的全体股东，要约的内容包括收购期限、收购价格、收购数量及其它规定事项。这种收购方式主要发生在目标公司的股权较为分散，公司的控制权与股东分离的情况。要约收购在国外一般被称为tender　offer。协议收购，是指收购者通过与目标公司管理部门或股东私下协商，达成协议，并按协议约定的收购条件、收购价格、收购期限及其它规定事项，收购目标公司股份的行为。这种收购多发生在目标公司的股权较为集中的情况下，收购者往往与目标公司的控股股东协商，通过购买控股股东股权来获得对该公司的控制权。但因为协议收购在机会均等、信息公开、交易公正方面存在较大的局限性，许多国家的立法都限制甚至排除了协议收购的合法性。由于我国资本市场中上市公司股权结构的特殊性，证券市场上存在着占股权多数的不能上市流通的国家股和法人股，所以协议收购有其存在的必然性和现实性。我国《证券法》明确规定上市公司收购可以采取协议收购的方式。

（2）　全面?