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第5部分（第1页）

（3）发达的房地产抵押贷款二级市场是实现抵押贷款证券化的关键。

相对于创造房地产抵押贷款的一级市场而言，房地产抵押贷款二级市场是指放贷金融机构将所发放的抵押贷款与其他金融机构或投资者进行再交易的市场。二级市场中的金融机构一般由政府发起设立，主要包括联邦住宅贷款银行（下辖联邦住宅贷款抵押公司，即FHLMC）、联邦全国抵押贷款协会（FNMA）和政府全国抵押贷款协会（GNMA）。美国的二级抵押贷款市场的发展，大致经历了两个阶段：一是20世纪70年代以前传统的以存贷结构为主体的单一住房金融体系；二是20世纪70年代以后至今的以抵押支持证券为主体的证券化融资体系。

2．房地产投资权益的证券化融资

房地产投资信托基金（REITs）是房地产投资权益证券化的主要形式，是以发行受益凭证的方式汇集不特定多数投资者的资金，由专门的投资机构进行投资经营管理，通过选择各种不同的房地产及不同地区、不同类型的房地产项目和业务进行投资组合，有效地降低风险，获取较高的收益。房地产信托投资基金在本质上是现代信托关系，是经济形态发展到较高阶段的产物。

（1）房地产投资信托基金的产生和发展。

为刺激疲软的房地产市场，满足小额投资者投资房地产的需求，1960年美国国会根据《房地产投资信托法案》的规定按一定的法人组织形式组建了房地产投资信托基金。在最初30年的时间里，REITs的发展缓慢，主要原因是REITs的运营仅限于持有房地产，对于房地产的运营或管理则必须委托独立的第三方来进行。而第三方管理人的利益可能与REITs持有人的利益不一致，因此投资者并不乐于接受REITs这种金融创新。直到1986年美国税收改革法案的颁布才从根本上改变了REITs的投资视角。

这些改革使REITs在整个20世纪90年代发展迅猛，数量和市场价值增长迅速。在过去的30年中，REITs公司数量增长了5。35倍，市场价值增长了103。7倍。目前，美国约有500多个RElTs，在纽约交易所、NASDAQ等交易所上市交易的一般称为公募REITs，其余为私募REITs。根据美国房地产信托联合会（NAREIT）的统计，公募REITs从1971年的34只增加到2002年末的176只，市值从1971年的14．94亿美元猛增到2002年末的1619。37亿美元。1998—2001年间，REITs房地产资产并购额为960亿美元，股权融资370亿美元，债权融资470亿美元。

（2）房地产投资信托基金的种类。

根据收入来源的不同，美国的房地产投资信托基金可分为权益型REITs、抵押型REITs和混合型REITs三种基本类型，并衍生出了伞形REITs（Umbrella　Partnership　REITs）和子REITs（Down…REITs）。

（3）房地产投资信托基金的优势。

REITs的出现为众多需要房地产证券化的持有人提供了将流动性差的房地产资产转化为流动性强的REITs的机会，也为公众提供了参与房地产权益投资的机会。

首先，众多投资者可以通过购买REITs收益凭证的方式参与投资，分享美国宏观经济增长带来的收益。1959—1969年的10年是美国经济发展的黄金时期，美国经济保持了连续的高增长，居民收入和城市化程度大幅提高。REITs由房地产行业和资本市场专家进行管理投资，投资者可以分享专家理财带来的收益。

其次，REITs具有吸引力的红利收益和较为稳定的收入流。REITs的红利水平优于美国政府债券收益。1996—2002年间，REITs的红利率分别为6。22％（1996年）、5。73％（1997年）、7。81％（1998年）、8。98％（1999年）、7。71％（2000年）、7。38％（2001年）和6。56％s（2002年），均高于此间美国政府债券4。25％的收益率水平。近几年，REITs的投资收益率与Russell　2000指数相当，并且超过了固定收益证券和直接不动产投资的收益率。而在1976—2001年间，REITs的收益率达到了15。2％，高于S&P500指数（14。0％）和美国公司债指数（9。8％）。

再次，投资者可以将其收益再投资于REITs，REITs对外投资贷款所获得的利息可以免税，分配收益可以用于偿还贷款，吸引了不同偏好的投资人（收入型投资者、寻求税收优惠的投资者、追求成长收益的投资者和杠杆型投资者）进行投资。因此，REITs能够较快地筹集到民间闲散资金，同时克服了中小投资者因缺乏专业知识和足够规模实力所带来的投资风险。

二、储蓄融资为主的德国模式

房地产投资的储蓄融资模式主要发生在实行社会导向型经济模式的发达国家。这种经济模式推崇政府对市场经济进行宏观调控，既反对政府对经济的放任自流，同时也反对政府对经济管制过紧。在政府和市场的关系上，认为凡是市场能够进行自我调节的，就应该充分发挥市场对资源的配置作用，政府要对这些经济领域减少干预。但是对于政府有必要进行干预的经济领域，政府需要在市场运作规定总的框架下，对经济进行干预。这种经济模式既体现了市场经济的自愿原则，同时在一定程度上又保证了社会的公平性。德国是实行这种经济模式的典范，这种以社会导向为主的市场经济模式体现在房地产金融市场上表现为国家支持的住房金融机构占主导的融资模式。

1。　德国的金融体系

了解德国的银行体系有助于我们认识德国房地产金融在其整个金融体系中的地位和作用。德国的银行体系是从19世纪中叶随着德国的工业化而发展起来的，它由中央银行、综合银行和专业银行三大部分组成。

德国银行体系有两大特点：一是中央银行（德意志联邦银行）具有很大的独立性，根据《联邦银行法》，该行“在行使法律赋予的职权时不受联邦政府指令的影响”。二是全能银行体制。德国银行业在企业融资中的影响大大超过英、美，银行不仅直接给企业贷款，而且还帮助企业发行股票和债券，同时承担了商业银行和投资银行两项职能。除此之外，德国的银行还通过代理股东投票、获得企业监事会席位等方式进一步对上市公司施加影响。具体而言，德国银行体系以全能银行为基础，以专业银行为补充，全能银行包括商业银行、储蓄银行和合作银行三个体系，其中以商业银行为核心。全能银行全面参与各种金融活动，包括吸收存款、发放贷款、承销证券发行、直接投资于包括股票在内的各种证券，是一种多功能、全方位的银行。

2．德国储蓄型的房地产融资渠道

德国居民购、建住房的资金主要来源于三方面：一是住房储蓄和贷款，约占总额的50％；二是住房抵押贷款，约占40％；三是其他贷款和借款，约占10％。

具体而言，德国房地产业的主要融资方式表现在如下方面。

（1）第一抵押贷款。

第一抵押贷款是固定利率贷款，期限一般为20—25年，最长可达30年。但其固定利率多限于贷款开始的前10年，以后的利率则随市场进行调整。抵押银行的法定服务对象是房地产消费者，贷款一般不超过抵押资产的55％—60％。同时，在固定利率期间，客户不允许提前清偿全部抵押贷款，以防止利率变化给金融机构带来损失。抵押贷款的偿还采用先支付利息，然后才归还本金的方法。就一笔贷款而言，偿还期越短，则月偿还额越大；偿还期越长，支付利息越多。随着德国人富裕程度的提高和住宅金融市场的变化多端，短期贷款的需求不断增加。

（2）第二抵押贷款。

第二抵押贷款又称储蓄合同贷款。该贷款主要由建房互助储金信贷社提供，期限一般为6—18年，贷款利率低且始终不变，多为4。5％—5％。这主要借助于社员较低的储蓄利率来维持。因为，联邦信贷监督局规定，全国储蓄与贷款利率差不能小于2％。这一贷款的储蓄方法、存款限额和期限等因合同而不同。一般分期储蓄率不能低于0。5％。如储贷合同金额为10万马克，客户的储蓄额要达到4万马克后，才能获得6万马克的贷款，每月若存入500马克则需要80个月时间。而联邦信贷监督局的最新规定，要求储户获得贷款的期限应该在2年以上。实际生活中，获得这一贷款的时间还取决于该金融机构的资金状况、存贷收入、债务偿还和政府的支持措施等。