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股票市场的杠杆牛（第1页）

天欲使其灭亡，必先使其疯狂。

在1890年之前，在美国证券市场上占主导地位的不是股票，而是政府的各种债券和欧洲的金融票据。1917年，纽约证券交易所的股票数量在所有上市证券数中占比不到30%。到了1926年，这个比例上升到43%，并且超过所有债券的总值。

证券交易所上市委员会在1926年批准了300种新股票的申请，1928年批准了571种，1929年前9个月就批准了759种。[2]上市委员会还曾承认，突然多了这么多持股公司和信托公司，导致情况越来越复杂和难以分析。

金融市场的融资情况出现了巨大改变，股票市场代替了此前债券的融资主体地位，上市公司成了资本市场的主体。融资来源的巨大变化让企业在短期内获得巨大“无息”资金，实力大增，有能力扩大生产、提升技术，通过兼并重组实现资源的优化配置，进而促进经济的发展。

资本市场的一系列变化反应到市场上，就是价格的快速上涨。在20世纪20年代，美国的国民生产总值（GNP）上涨了约50%，道琼斯指数上涨了3倍，从1921年8月到1929年10月所有股价平均上涨了334%，交易额增加了1478%。在交易量方面，纽约证券交易所在1922年的交易量为2。2亿股，到了1929年增加到11。3亿股。

图5-11919年至1929年美国标准普尔指数走势图[3]

股票指数的暴涨和交易量的大增催生了一大批牛股和板块。牛市中都有先锋队，在2015年A股的牛市中，证券板块充当了先锋队的作用；在2019年到2020年创业板指数的牛市中，科技类股票充当了先锋队的作用。在20世纪20年代的大牛市中，收音机、航空、电影等新兴行业引领了整个市场的上涨。

美国收音机公司（RadioCororationofAmerica，简称RCA公司）是那个年代的大牛股，作为整个时代的股票领头羊，股价从1921年的最低1。5美元上涨到了1928年的最高420美元，上涨幅度达到了惊人的280倍。

表5-1RCA公司1921年至1929年股价上涨状况[4]

1903年，莱特兄弟驾驶世界上第一架飞机“飞行者一号”试飞成功，人类的交通、生活、生产方式开始发生改变。到了1927年，查尔斯·奥古斯都·林德伯格（CharlesAugustusLindbergh）驾驶圣路易斯精神号创造了从纽约横跨大西洋到达巴黎的创举，这让资本市场看到了航空运输公司的价值，莱特（WrightAeronautical）、柯蒂斯飞机研发公司（Curtiss）和波音（BoeingAirlane）等航空类股票价格暴涨。

咆哮的20世纪20年代是电影和音乐的年代，好莱坞成为世界电影业的工厂，电影类公司的股票随着电影业的发展而爆发。

在众多行业里，无线电指数的表现最为突出和典型，从1928年开始，它从85点上升到1929年9月的505点，涨幅高达494。1%。什么概念？假如你在1928年买入无线电指数1万美元，到了1929年9月就可以获得495。1万美元。

如果说前面的涨幅是平步青云，那么接下来的涨幅就是扶摇直上。1924年下半年到1925年年底，《纽约时报》25种工业股票的平均指数从106点上涨到181点，仅一年多的时间涨幅就超过70%。从1927年3月开始，指数从143点再次上涨到了245点，涨幅再次超过70%。

在收音机、航空、电影等新兴行业股票的带动下，道琼斯工业指数从1920年的最低66。75点上涨到1929年最高的381。17点，同期国内发行证券总市值从28亿美元上涨到了90亿美元。

表5-21920年至1931年间道琼斯平均指数变化情况[5]

除了涨幅大、上涨速度快，当时股市的另外一个重要特点是杠杆交易盛行。

所谓杠杆，就是以小博大。与普通人关系最密切的杠杆就是房贷，付30%本金得到整套房子，相当于3。3倍杠杆，房价上涨10%，对于本金来说收益是33%。很多人都在抱怨高房价，却不知自己已经在不知不觉中享受了高房价、高杠杆带来的财富。如果哪天房子真的降价了20%，我相信骂房价下跌的人绝对比现在骂房价上涨的人多。

流水不腐，户枢不蠹，在资本市场中，资金是市场活跃的基础。20世纪20年代，大量投资者使用保证金账户（MarginAccount）。

保证金账户有点类似于今天A股的融资融券账户，投资者只要向证券公司支付一定比例的保证金或者一定的证券，就可以融资买入或者融券在市场上卖出。根据证监会颁布的《融资融券交易试点实施细则》，投资者融资买入证券时，融资保证金比例不得低于50%；投资者融券卖出时，融券保证金比例不得低于50%。

A股市场的融资融券保证金比例为50%，市场波动依然很大，而在20世纪二三十年代，保证金账户只需要10%的资金就可以参与到市场中。“博一博，单车变摩托”在那个年代绝对不像现在一样是一句忽悠人的话。在10%的保证金规则下，10万美元本金可以额外获得100万美元的资金，按照道琼斯指数3倍的涨幅，整个20世纪20年代获利高达300万美元，对于本金来说，是3000%的收益。

任何时代、任何国家的股票市场都会有波动，但在20世纪20年代几乎可以这样说：无论什么时候、买入哪只股票，几乎都是盈利的，疯狂的股市吸引着越来越多的人使用保证金账户。

除了保证金交易，还有经纪人贷款（BrokersLoan）。所谓经纪人贷款，就是证券经纪人以自己持有的证券为抵押品向银行申请的贷款，大量资金通过经纪人贷款流入股市，进一步推波助澜。

据统计，1925年至1929年的入市资金翻了一倍多，20世纪20年代初经纪人贷款的规模为10亿美元，1926年上升到了25亿美元，1928年增加到35亿美元，到了1929年1月，经纪人贷款规模暴增到60亿美元，10月初达到了85亿美元，使用保证金交易的投资者在20世纪20年代后期在50万到75万之间。[6]

保证金交易和经纪人贷款都属于同业拆借的范畴，借钱需要支付一定的利息。随着市场的火爆，同业拆借的利息水涨船高。1928年年初只有5%，到了当年年底迅速上升到12%。

利息是资金市场的价格，价格高说明需求大于供给。不仅是商业银行，有钱人、大公司也纷纷进入同业拆借市场。1929年，新泽西美孚石油公司平均每天就有6900万美元去这个市场赚上一笔。

疯狂的市场让所有投资者到达了狂热的地步，短期信贷对短线操作者更具有吸引力，商业银行和信托公司纷纷介入证券业务。

商业银行开始并不能直接介入证券业务。“一战”期间，商业银行通过附属机构间接介入到债券的营销业务中。随着资本市场的活跃，商业银行也不想错过这块大蛋糕，于是业务重点逐渐从传统的银行业务，通过直接介入证券交易、经附属机构进行投资银行业务、提供保证金交易三种方式转移到证券业务上来。非法搞外快是监管不允许的，但当发现这一现象时，监管机构几乎坐视不管，仅以道德规劝的方式试图制止银行向投机分子贷款。

此外，还有信托公司，它们常常通过保证金交易、发行债券等融资方式，为证券市场输送了大量资金。

最重要的是，随着市场的火热，参与到这场投机游戏中的散户越来越多。

在第一次世界大战之前，富人才会考虑投资理财，“一战”期间发行的大量政府债券让普通人参与其中。在整个20世纪20年代，美国经济整体呈现向上发展的态势，普通人的收入提高和中产阶级的数量增多，他们有了投资的能力。伴随着股价的上涨，金融财富在总财富中的比重不断提升，消费能力增强，对未来的预期变得更加美妙，这又进一步强化了他们的投资意愿。

文森特·卡罗索指出：“小股民涌入股市是造成20世纪20年代晚期牛市的重要因素。”有数据统计，当时的股民数量约占全国总人口的8%。

散户投资者比重的不断提高为股票市场的繁荣提供了潜在的人气和动力，但这又存在一个巨大的隐患：特殊情况下，无数散户的群体性行为会加速市场的极端走势。疯狂的市场不但吸引越来越多的投资者，也在不断刷新继续牛市的预期。

美国社会心理学家利昂·费斯廷格（LeonFestinger）认为，面对新情景时，新认知和旧认知会产生冲突，心理上的自我调节最终会产生两种结果，要么彻底否认旧认知，要么获得更多信息，否定旧认知，接受新认知。因此，他认为群体会处于认知失调的状态。

20世纪20年代这种前所未有的大牛市，几乎打破了所有人的认知，虽然对牛市的态度仁者见仁智者见智，但随着股指的上涨，越来越多的人否定之前的认知，开始接受大牛市。

耶鲁大学教授、美国历史上第一位数理经济学家欧文·费雪在1929年10月15日说：“股票价格已经达到了某种持久的高峰状态。”而且“在未来的几个月内，股市会比现在高出许多。”

即便当天及随后几天股指阴跌不断，费雪教授又在10月21日重申了坚定看多股市的观点：“股价已经回落到合理水平。”坚定看多股市的并非费雪教授一人，当时最著名的年轻经济学家约瑟夫·S·劳伦斯在股市亢奋时发表了以下评论，并被广泛引用：“成千上万的人有一种共识，他们对那个妙极了的市场，即证券交易所的评价是股票的价值至今尚未过高。”

持续上涨的美国股市成了“世界第八大奇迹”，英国前财政大臣温斯顿·丘吉尔在9月初到访美国，他和珀西·洛克菲勒、伯纳德·巴鲁克交谈后，拿出撰稿和演讲赚来的2万美元劳务费，以保证金的形式买入了股票。丘吉尔在战场上是将军，挥斥方遒，然而在资本市场上，他的威风不再，享受到的欢愉并没有持续多久……

牛市不唱空，否则会遭遇市场和同行的暴击。畅销书《股票大作手操盘术》的作者杰西·利弗莫尔（JesseLauristonLivermore）准备操作空头基金做空行业，却收到了死亡威胁的邮件。

指数还在上涨，账户还在膨胀，买入还在继续……但市场不可能只有一种声音，更不可能只有一种方向。极端情况就像倾向一端的天平一样，短时间内可以存在，但这种情况一定不可能长久。否极泰来，反过来，泰极也会生否。